一家曾靠疫情红利估值暴涨的创新药企，在明星居品收入断崖式下逾期，试图通过港股IPO寻找救命稻草，但其背后高企的销售用度、错综的家眷关联与千里重的债务压力，让这场成本之旅布满疑团。

近日，上海汇伦医药股份有限公司（简称“汇伦医药”）向港交所主板递交上市央求，中信证券担任独家保荐东说念主。这已是这家树立于2004年的老牌药企在2022年闯关A股失败、2024年A股重组失败后，改说念港股的要道冲刺。

但汇伦医药的招股书揭示了一个矛盾的事实：公司手持大众惟一获批用于调治急性呼吸窘况详尽征（ARDS）的药物，毛利率长年保持在83%以上的高位，却在2024年和2025年共计亏蚀2.98亿元，堕入“越卖越亏”的怪圈。

这背后，公司从“一药独大”到试图构建多元化居品组合的转型阵痛仍在无间。同期，销售用度高企归拢利润、家眷控股架构复杂、关联交游占比过高、中枢居品收入腰斩等多重问题，均为汇伦医药的上市之路蒙上一层不祥情趣。

疫情红利褪去，中枢居品收入断崖式腰斩

凭证公开府上，汇伦医药树立于2004年，是一家总部位于上海的创新式医药企业，是上海市高新时间企业、科技小巨东说念主、专精特新中小企业。公司专注于小分子药物边界，其中枢居品希为纳，是中国惟一、大众惟一的获批用于急性肺毁伤的药物，该药2020年通过优先审评上市后，受疫情推动销售额快速增长。

在中枢居品希为纳的带动下，汇伦医药比年来的事迹弧线，险些是疫情周期的平直投影。2023年，汇伦医药的营业收入达到历史峰值9.85亿元，其中仅希为纳一种药品就孝顺了7.45亿元，占总收入的75.7%。

而跟着疫情消退，磋商需求飞速总结常态。2025年，希为纳收入降至3.70亿元，两年间暴跌50.3%，近乎腰斩。

濒临新的阛阓场面，公司并非莫得补位手脚。2025年，佐愈收入达7563.5万元，同比增长192.4%；蒂诺安收入9181.5万元，同比增长26.0%；康迈瑞、利尔班等居品也孝顺了一定增量。

补位居品将举座收入表示在了6.86亿元的平台，2025年收入莫得进一步下滑。但利润端并未企稳——2024年亏蚀1.24亿元，2025年亏蚀扩大至1.74亿元，两年共计亏掉2.98亿元。其中，谋略亏蚀也在恶化，2025年谋略亏蚀达1.51亿元，较2024年的1.03亿元扩大46.6%。

更多新药还在束缚研发中。据招股书，汇伦医药领有四款I类创新药及三款II类编削新药处于临床阶段，包括中国首款针对急慢性痛楚的Nav1.8扼制剂HL-1186、大众惟一针对慢性鼻窦炎的DPP1扼制剂YD0293等。

但这些管线大多处于早期临床阶段——HL-1186刚完成IIa期考验；YD0293瞻望2026年第二季度完成IIa期；可吸入西维来司他钠H057谋略2027年上半年启动Ⅱ期考验。距离买卖化落地还有尽头长的路要走。

销售用度归拢利润，6.5亿借债压顶

旧居品放慢而新址品尚未酿成盈利相连时，汇伦医药的用度端却仍是提前抬升。

事实上，要是只看毛利率，汇伦医药的得益单尽头亮眼——2023年至2025年诀别为86.3%、83.0%和83.3%，长期保持在83%以上。但不菲的销售用度正在归拢公司毛利。

2023年至2025年，公司销售及营销开支诀别为4.76亿元、3.65亿元、3.76亿元，占营业收入的比例诀别为48.33%、53.21%、54.81%。换言之，公司每挣100元，就有近55元花在了阛阓拓展和销售团队开发上。这种插足强度在医药行业中处于偏高水平。

较高的客户集聚度雷同令东说念主担忧。

2023年至2025年，2026世界杯竞猜(中国)官网前五大客户孝顺的收入诀别占公司总收入的79.9%、72.4%、71.8%。遗弃2025年底，公司已与278家分销商竖立互助，但头部客户依赖度依然居高不下，最大单一客户的收入孝顺诀别为33.7%、24.8%、27.9%。

在财务压力方面，遗弃2025年12月31日，汇伦医药持有的现款及现款等价物仅为1.37亿元，而一年内到期的流动债务却高达4.56亿元，现款流病笃进度可见一斑。

遗弃2025年末，公司银行贷款偏激他借债接近6.5亿元；杠杆率从2023年1.7飙升至2025年4.9。这其中，有担保银行贷款成为欠债迷漫主力，2025年末有担保银行贷款5.38亿元，是公司借债的中枢开始。

值得正式的是，上述担保贷款由董大伦、上海新天、汇伦医药三方共同提供担保。招股书明确，上述担保瞻望于公司H股上市前全面根除及罢免。

此外，遗弃2025年末，汇伦医药以自有物业、厂房及征战作典质，有典质其他借债约8730万元。该类借债年利率高达6.45%至8.65%，远高于老例银行贷款利率。这八成暴裸露，公司在银行授信额度不及的情况下，不得欠亨过高成本非标融资补充现款流。

家眷控股引温雅，融资结构生变

汇伦医药的鼓励结构，呈现明显的家眷规章特征。招股书自大，公司独创东说念主、62岁的董大伦平直持股27.04%，其子董竹持股9.22%，良伴王柳珍持股2.63%。

通过类似激发平台持股，董大伦共计规章公司57.42%的表决权，处于迷漫控股地位。

更引东说念主翔实标是，除上述中枢家庭成员外，董大伦的多名支属也均持有公司股份，酿成了一个广泛的“超等亲一又团”，包括董晔（侄子）、董伟（侄子）、袁野（姐夫/妹夫）、王文意（良伴的弟弟及新天药业董事）、董有迅（侄子）、董大华（兄弟）、袁真子（外甥女）、董畅（兄弟的孙女）等近20名支属。

控股鼓励名单中还包括新天药业——这家由董大伦于1995年创办、与女儿共同控股的A股上市公司，平直持有汇伦医药15.46%股份。公开府上自大，新天药业是一家专注于中成药新药集研发、分娩及销售为一体的国度高新时间企业。这意味着，若这次汇伦医药奔赴港股得以成行，董大伦诀别掌控中药、化药两大上市医药公司。

新天药业与汇伦医药之间非常讲究的成本纽带也倍受外界温雅。2020年以来，新天药业已累计向汇伦医药投资3.6亿元，持股比例从1.98%逐渐栽种至15.46%。

追忆汇伦医药的融资经由，自2013年A轮融资起，公司累计完成10轮融资，投后估值从A轮的2.25亿元，沿路攀升至2025年I轮的34.31亿元。

但估值增速呈现明显的“前高后低、无间放缓”态势。2013-2021年是估值爆发期，B轮投后估值同比暴涨129.9%，E轮估值也达成58.82%的高增长。

2021-2022年，估值增速换挡，F轮、G轮融资投后估值增幅回落至25.55%、21.79%。到了2024-2025年，H轮、I轮融资估值增幅进一步收窄至5.33%、8.53%。

更值得温雅的是，融资结构发生了根人道变化。2022年以来，在A股上市谋略折戟、事迹驱动下滑的配景下，外部机构对公司的投资意愿大幅裁减。2022年以来的三轮融资中，外部机构参与进度大幅舒缓，实控东说念主董大伦旗下的新天药业成为中枢增资方，公司融资从“机构抢投”转向“我方东说念主力挺”。

采写：南齐·湾财社记者 刘常源2026世界杯竞猜(中国)官网